投资回报率与链中环节增加值正相关，制造升级的核心是提升价值创造力

　　据IFR数据，截止2018年底，中国工业机器人保有量达到64.94万台，全球占比为26.97%。我们认为，长远视角来看，中国工业机器人产业具有两方面的驱动因素：1）适龄劳动力供给持续收缩；2）机器人价格稳中有降，使用机器人的经济性和效率提升。在这一背景下，我们通过对制造业全球上市公司的数据分析得出核心结论：投资总回报与企业在价值链中提供的增加值正相关，技术壁垒是核心竞争力，差异化附加值提供高盈利能力。因此，中国制造业升级的根本目标在于提升价值创造能力，增强在全球产业价值链中的地位。建议关注具备核心竞争力的本土机器人企业。

　　全球制造业近十年数据比较：高端制造盈利能力更强，投资回报可观

　　据Bloomberg，我们筛选出18个行业、776家公司，合计总市值（20190630）约4万亿美元，2018年营收合计约2.6万亿美元，期望通过对制造业全球上市公司的数据分析研究全球价值链和投资回报率的关系。以3-5年的时间跨度看，半导体制造、工厂自动化设备等新兴产业的总回报居前列。2018年数据来看，工业配送与租赁、农业机械等传统装备制造业的人均创收更高，但半导体制造、工厂自动化设备等新兴装备制造业具有更高的盈利能力（EBITDA利润率），现金流与净利润的创造能力均强于传统装备制造业。

　　产业价值链与投资回报率关系：总回报与增加值正相关

　　工业自动化行业价值链符合“微笑曲线”，单元产品制造及工程后续服务的附加值更高，系统集成的附加值较低。从近5-10年的投资回报的角度来看，关键零部件生产（继电器与工业控制、测量和控制设备）与模块零部件生产（工厂自动化零部件与服务）的回报率较高，而加工组装（机器人本体生产）回报率较低。

　　高增加值意味着具有更强的现金流创造能力，或带来更高的投资回报

　　我们认为，高增加值意味着更强的现金流创造能力，往往会产生更高的投资回报率。具有高增加值产品的企业价值创造能力更强，且拥有更强的议价权，在产业链中表现为更强的上下游占款能力，即将创造的价值变现为现金流的能力。更强的现金流创造能力体现了企业的经营稳定性及在经济下行周期中更强的韧性，因此会获得投资者的青睐，或体现出更高的投资回报率。

　　中国正处于制造业升级阶段，自动化和AI技术有望加快升级趋势

　　从全球龙头的发展路径来看，技术壁垒是核心竞争力，差异化附加值提供高盈利能力，对全球价值链的参与度和增加值的提升是获得主导地位的基础。中国制造业升级的根本目标在于提升制造业的价值创造能力，增强在全球产业价值链中的地位。中国制造业发展的主要制约是产品结构失调与创新能力不足，低水平产能过剩和高附加值产品短缺并存。自动化和人工智能技术有望加快劳动密集型制造转变为资本密集型制造的趋势。建议关注具备核心竞争力的本土机器人企业。

　　风险提示：宏观经济下行导致下游投资缩减；产品研发与产业化进度不及预期，国家机器人产业及先进制造产业政策波动。